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市场或呈现新特征

短期而言，市场对经济增速下滑感到担忧，对货币政策谨小慎微感到无奈，这正是构成近期调整的主要原因。我们预计，二季度来自基本面的数据好坏不一，甚至可能出现宏观与中观、某些行业之间背离矛盾的情况，这恰恰是经济接近底部，各领域复苏不一致的真实反映。　　货币政策上，逆周期监管对应的方向应是逐步宽松，我们坚持降低准备金率是开放式的，也必将带来资金价格的继续下行，同时，也不能排除二季度降低基准利率的可能，但无论如何，今次货币政策趋于积极将以极为缓慢的速率展开。　　目前A股还笼罩着焦虑氛围，这不仅仅是当下的局面的反映，本质上也是投资者对处于转型期的中国经济、中国股市的困惑、学习和适应的必然反映。往前看，经济生活中已经出现一些新变化，对应的，市场也将进化出一些新特征。　　首先，货币总量增速放缓，对市场的影响力也将削弱，总量的决定意义开始打折。历史上，无论是2006-2007年的“顺差造牛”还是2009年的“信贷决定”，市场波动的根本动力就在于货币驱动，这也是长时间以来M1与股市高度相关的原因。但随着货币创造方式变化，增长质量等非货币性的软性指标将得到更大重视，再次采取过去动辄“大水漫灌式”刺激的可能性在降低，取而代之的或是“春风化雨般的涓涓细流”。表现为总量中性、定向投放、结构优化。这一变化表现在市场上，就是与以往相比，指数的波动性将变得较为缓和，运行趋势相对收敛。　　其次，以贷款为主的间接融资比例下降，直接融资比例将大幅增加。统计2002年以来的社会融资总量数据可以发现，企业债券净融资加上非金融企业股权融资的和，其与人民币贷款的比例逐年攀升，已经从2002年的5%上升至2011年的24.20%(图表四)。而在债券市场大发展和上市公司发行改革的背景下，这一比例还将逐步提高。可以预见到，高的直接融资需求、相对较低的整体回报率必然要求较低的无风险利率，这预示着未来中国可能会经历一段低利率时期。　　这对市场将产生两个层面的影响：首先整个市场的估值水平不会太低。历史上美国股市熊市平均市盈率为7倍，正常时候为约14倍，而牛市顶峰的时候平均市盈率为21到25倍之间。这个数据的背景是美国约以2%—3%的速度增长和长达三十年的国债收益率下行。这不意味着A股将出现大幅度上涨，因为不低的估值水平也可能由于整体增速下降引致；其次是投资偏好发生变化，随着大量发行，市场可能就此分为三个部分：一是部分业绩增速不高但稳定、而且有持续分红的大量蓝筹；二是部分财务健康、真正成长性好的中等市值股票；三是为数众多业绩一般、流动性较差的小盘股。总而言之，A股将越来越具备发达国家市场的一些特征。　　除去货币政策的缓慢向好，我们已经看到诸多打破藩篱的宏观经济改革和资本市场制度改革。这些政策都将推动A股成熟化。春风化雨，润物无声。

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